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　　保利协鑫公布截至2010年12月31日的年度业绩，收入同比增273.4%至184.7亿元（港币，下同），主要是受多晶硅及硅片量价齐升带动；毛利同比增356.9%至68.1亿元，净利达40.2亿元，每股收益26.01港仙。公司2010财年业绩超市场共识一成多，主要是下半年光伏业务分部产品价格及毛利率水平均好于预期。

　　2010年公司多晶硅及硅片产能得到积极扩充，多晶硅产能由上年的1.8万公吨提升至2.1万公吨，虽然公司刚介入下游硅片领域，年底产能已达3.5吉瓦，超出公司此前3吉瓦的目标。

　　尽管多晶硅销售均价由上年同期的65.4美元下降至52.1美元，但多晶硅生产成本逐季下降幅度更大，全年单位生产成本由上年同期的39.4美元每公斤下降至27.7美元，四季度末更是下降至22.9美元。因此推动公司光伏业务毛利率由上年同期的36.4%升至44.4%。

　　公司今年2月份提出进一步扩产计划，将在未来二年投资约177亿港元扩充国内多晶硅及硅片产能，其中多晶硅产能由目前的2.1万吨扩充至2012年年中的6.5万公吨，而硅片产能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行业龙头地位及规模优势将更为明显。

　　管理层表示2011年多晶硅价格将保持相对稳定，虽然硅片价格可能出现一定下滑，但公司对维持稳定的毛利水平较有信心，力图将多晶硅单位生产成本进一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年计划分别生产多晶硅及硅片3.1万吨、5.5吉瓦。

　　未来公司多晶硅主要以自用为主，且已经通过长期协议方式锁定硅片销量，公司业绩未来增长确定性较同行强。我们相信公司股价将持续受行业及公司微观层面正面消息推动，因此上调目标价至5.1港元，相当于10.1及8倍2011、2012年市盈率。

　　光伏产品价格提升及成本下降提升盈利能力。2010年保利协鑫共生产多晶硅1.78万吨，硅片1.4吉瓦，销售多晶硅1.05万吨，硅片1.4吉瓦。虽然多晶硅销售均价较上年同期下降，但三、四季度市场明显转好，特别是四季度多晶硅销售价格达60.1美元每公斤。同时由于公司不断提高三氯氢硅（TCS）自给率，由2009年初的37.3%到实现基本上完全自给，有效解决了成本。公司通过技术改造，降低生产过程中的单位能耗，效果明显。2010年底的多晶硅生产成本由上年的39.4美元降至22.9美元。而硅片良品率也高达95%，产品均达电子级水平。

　　长期合约锁定未来硅片销量。公司未来多晶硅大部分将由内部消化制造硅片，这种一体化的产业模式较为高效。2010年下半年开始公司已经和印度、台湾、中国多家太阳能企业签订了3至5年的硅片长期供应合同，而2011年1月公司又与天合光能和阿特斯分别签订了5年7.5GW和5.2GW的硅片供应合同，我们统计的总量已经超过36GW，这种长期战略合作模式保证了公司的产能利用率及未来销售。

　　积极扩产抢占市场。公司今年2月份提出进一步扩产计划，将在未来二年投资约177亿港元扩充国内多晶硅及硅片产能，其中多晶硅产能由目前的2.1万吨扩充至2012年年中的6.5万公吨，而硅片产能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行业龙头地位及规模优势将更为明显。

　　2011年管理层指引。管理层表示2011年多晶硅价格将保持相对稳定，虽然硅片价格可能出现一定下滑，但公司对维持稳定的毛利水平较有信心，力图将多晶硅单位生产成本进一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年计划分别生产多晶硅及硅片3.1万吨、5.5吉瓦。

　　盈利预测及投资建议。基于管理层指引及扩产计划，我们对2011、2012年盈利向上更新调整。公司目前股价相当于2011、2012年预期市盈率8.24及6.58倍，而外围市场上市太阳能公司2011、2012年的平均市盈率为10.14和9.16倍（见表4），公司估值相对便宜。未来公司多晶硅主要以自用为主，且已经通过长期协议方式锁定硅片销量，公司业绩未来增长确定性较同行强。而我们相信公司股价将持续受行业及公司微观层面正面消息推动，行业方面主要是日本核辐射事件后太阳能在全球可再生能源中的地位提升、中国太阳能应用市场启动及光伏行业整合实现；公司微观层面的正面消息包括扩充计划实现、成本进一步下降及新的长期合约签订。我们上调目标价由3.5港元至5.1港元，相当于10.1及8倍2011、2012年市盈率。

来源：http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/20110321/11379565890.shtml